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陈果投资策略
摘录
本周上证指数再鼎新高，但外洋算力/医药等高位板块回调、全A成交额小幅下滑均示意短期交游情谊旯旮降温，下周要点存眷中好意思关税谈判达成的落地、互联网龙头财报对国内AI发展趋势的谄谀；中期而言，ROE预期改善+流动性加持的震憾慢牛逻辑依旧不变，阛阓若有回调则是布局契机。结构上，景气胜率+悲不雅预期建造是两条要津设立陈迹，要点行业存眷：有色、军工、非银、AI、半导体、互联网、港股鼎新药、快递等。
面前阛阓呈显然的估值驱动特征。回来历史上几段估值因子一样孝顺显赫的行情，如14H2-15H1、19Q1、20-21年、24Q4等，其特征和范式对把合手后续行情有何启示意旨？
1、中期空间判断：流动性驱动的行情更合适用股债利差ERP等响应不同钞票性价比的狡计来测度股市的设立价值。面前全A的ERP指数处于2009年以来约66%的合理偏高分位，在机构中恒久资金托底预期强化的配景下，资金从债券向职权移动的趋势仍有望连续演绎。
2、行情趋势的蜕变成分：一朝资金正响应轮回运转，则基本面因子对行情波动的影响将缩短，趋势蜕变通常由流动性预期的变化导致，如15Q1的监管风向收紧、15年6月的监管强势去杠杆、19年4月政事局会议重提“结构性去杠杆”、20年7月的严查场外配资等。
3、增量资金特点决定阛阓格调：从可追踪到的机构资金动向看，上半年主动职权基金、纯债基金的份额全体下滑，但“固收+”基金则领先呈现回暖迹象，或是当今股市赢利效应运转初期住户资金障碍入市的进犯承载体，旯旮上也决定了当下演绎高波动行情的可能性较低。
4、结构轮动的限定：在2014-2015年流动性牛行情的初期、尾声及指数震憾阶段，都出现了显然的低位钞票补涨行情；但一语气整个牛市看，高景气陈迹、以及高资金敏锐度的成长格调贯通仍最为占优，19Q1、20Q2亦然访佛。
回到面前行情结构上，短期以外洋算力、鼎新药为代表的高景气陈迹出现阶段性休整，咱们以为，交游汇注度高位、关税计谋不投诚性的扰动或是主因。中期来看，当下难言抱团过热，短期资金拥堵度及计谋不投诚性缩短后，行情演绎均尚有空间：一是复盘交游因子对历史景气干线的影响，从13年传媒、21年新动力车/光伏等案例看，若基本面需求逻辑依旧向好，即便短期交游有过炎风险，行情也更多以区间震憾形势呈现；二是从景气估值匹配度层面看，即便尚未探讨向26年的估值切换，面前光模块、港股鼎新药指数的25年估值也尚低于2022年以来估值核心水平；三是筹码维度，25Q2通讯开垦、化学制药板块虽获主动职权型公募基金大幅加仓，但超配比例仍不算极致，同期当今阛阓上各行业的涨跌幅散布也仍较为平衡，申万二级行业指数的年涨跌幅分化度尚处于2010年以来约62%分位的合理水平。
风险教唆：内需计谋恶果低预期、关税加征幅度连续大幅增多、数据统计存在极端等
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历史上几轮估值驱动行情的特征和启示
受计谋乐不雅预期旯旮修正影响，上周阛阓情谊受小幅扰动，但本周上证指数速即填坑建造并再鼎新高，再度强化了阛阓由估值主导的逻辑。回来历史上几段估值因子孝顺显赫的行情，如14H2-15H1、19Q1、20-21年、24Q4等，其特征和范式对当下行情有何启示？
1、中期空间判断：因流动性而非基本面激动的行情，估值狡计的驾驭作用缩短；探讨到资金进行钞票设立遴荐的底层逻辑在于潜在收益率的比较，因此更合适用股债利差ERP、股债息差等响应不同钞票性价比的狡计来测度当下职权阛阓的设立价值。14H2-15H1、19Q1、20Q2、24Q4几按序动性驱动行情的运转初期，股债利差ERP、股债息差均处于历史相对高位，即便基本面变化不显赫，配合风险成分的旯旮好转，增量资金入场也更容易带动正响应轮回出现，其背后本体是资金对不同钞票潜在收益率比较的达成。面前全A的ERP指数处于2009年以来约66%的合理偏高分位，尚不足15年、19年及20年行情高点对应的水平，在机构中恒久资金托底预期强化的配景下，资金从债券向职权旯旮移动的趋势仍有望连续演绎。
2、行情趋势的蜕变成分：一朝资金正响应轮回运转，则基本面因子对行情波动的影响将缩短，趋势的蜕变通常由流动性预期的变化导致。回来这几轮行情中显然的波动回撤阶段：1）监管风向收紧，2015Q1指数转为震憾：证监会于2014年12月15日-12月28日对45家券商的融资类业务进行了为期2周的现场查验，2015年1月16号证监会新闻发言东说念主邓舸在发布会上涌现，“中信、海通、国泰君安存在违章问题，秉承暂停融资融券账户三个月的处理，对民生证券和广州证券、皆鲁证券等5家公司秉承警示的监管步调”，同期1月27日再度传出部分银行收紧伞形相信的音讯。监管风向变化压制资金风险偏好，指数波动加重，由14H2的震憾上行趋势转为宽幅震憾。2）2015年6月监管强势去杠杆，戳破泡沫：证监会发布《证券公司融资融券措置办法（征求观念稿）》，防患两融业务风险，6月13日再度下发《对于加强证券公司信息系统外部接入措置的奉告》，措辞严厉，涌现“各证券公司不得通过网上证券交游接口为任何机构和个东说念主开展场外配资行径、非法证券业务提供便利”，资金退场导致的负响应效应导致“杠杆牛”泡沫被戳破。3）政事局会议重提“结构性去杠杆”，2019年4月行情回撤：19年1月央行全面降准100bp，象征着信用周期旯旮转向，驱动2019年一季度指数大幅反弹，彼时主动职权公募基金仓位显赫耕作，同期外资进场提速。但4月跟着央行一季度例会重提“把妙品币供给总闸门”、政事局会议重提“结构性去杠杆”，阛阓对于货币计谋的立场从头趋于严慎，春季躁动行情就地达成。4）2020年7月严查场外配资，指数转为震憾：疫情后行家央行流动性同步宽松，好意思联储出台无尽量QE计谋，国内央行降息降准。宽松的宏不雅流动性重叠6月起北上资金显赫加仓、公募新发基金赓续火爆，带动20Q2阛阓强势贯通。但7月初指数强势上行后，证监会于7月8日晚间在官方网站汇注曝光了一批非法从事场外配资的平台名单，阛阓交游情谊就地降温并转向结构牛行情。
3、增量资金特点决定阛阓格调：住户奏凯入市的资金行为稍显滞后，如新增开户高点时常对应指数行情高点，并非资金追踪的不雅察要点；但其通过哪类金融机构障碍入市，却是分析阛阓格调特征的进犯抓手。14-15年住户资金通过开心/相信等资管产物障碍入市，20年-21年通过公募基金障碍入市，两轮行情中的机构行为均显然影响了阛阓格调特征，分裂催生“杠杆牛”和“景气牛”。回到当下，从可追踪到的机构资金动向看，上半年主动职权公募基金、纯债基金的份额均仍处于着落通说念，但“固收+”基金（包含羼杂债基、偏债羼杂型）则领先呈现回暖迹象，或是当今职权阛阓赢利效应运转初期住户资金障碍入市的进犯承载体，旯旮上也决定了当下演绎高波动行情的可能性较低。
4、结构轮动的限定：在2014-2015年流动性牛行情的初期、尾声及指数震憾阶段，都出现了显然的低位钞票补涨行情；但一语气整个牛市阶段看，高景气陈迹、以及高资金敏锐度的成长格调贯通仍最为占优，19Q1、20Q2亦然访佛。统计每月初年涨跌幅处于25%分位以下的个股组合、75%分位以上的个股组合在当月涨跌幅的均值之差，咱们发现，14年7月行情运转之际，年涨跌幅靠后的个股组合相对年涨跌幅靠前的个股组合录得了显然逾额收益，同期这一特征在14年末-15岁首指数转为震憾、以及15年6月流动性牛尾声期也有显然体现。但一语气整个牛市来看，高景气+高资金敏锐度的行业陈迹仍最为占优，如14-15年以“一带一起”+“互联网+”为主，19Q1以猪周期+地产链+科技为主，20Q2以医药+耗尽+科技为主，在这三轮主要由流动性孝顺而经济基本面改善不显然的行情中，相对东财全A逾额胜率均靠前的板块为电子、电力开垦、军工。
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如何看待外洋算力和医药的休整？
回到当下行情，在中不雅景气催化、中报功绩预报的助力下，阛阓对于外洋算力、医药等景气陈迹的共鸣徐徐强化，5-7月通讯、医药生物申万指数涨幅分裂达+31.4%、+22.1%，位居阛阓前哨。但8月以来，行业轮动再度提速，机器东说念主、新耗尽、基建链等陈迹轮替贯通，而具备高景气共鸣度的AI、医药陈迹则出现不等进度救济，咱们以为，以成交额占比测度的资金交游汇注度再到历史高位、关税计谋不投诚性的扰动或是主因。
但中期来看，当下难言抱团过热，短期资金拥堵度及计谋不投诚性缩短后，两者行情演绎均尚有空间：
一是复盘历史交游因子对景气干线的影响，从13年传媒、21年新动力车/光伏等案例看，若板块基本面需求逻辑依旧向好，即便短期交游有过炎风险+阑珊催化，行情也更多以区间震憾而非大幅回调形势呈现，且单纯由交游过热带来的指数波段回撤无论从时期一经空间来看都较为有限。
二是从景气估值匹配度层面看，面前光模块、港股鼎新药指数的25年瞻望PE仍低于2022年以来估值的平均水平，若探讨四季度行将进行的估值切换，26年瞻望PE则显然低于板块历史估值核心。同期，后续仍不放弃AI垄断带动算力需求进一步爆发、BD交游加快等好像耕作板块盈利瞻望的潜在催化出现。
三是筹码维度，25Q2通讯开垦、元件、化学制药等申万二级行业虽获主动职权型公募基金大幅加仓，但其超配比例与历史上光伏、锂电、白酒等景气赛说念比拟仍不算极致水平；同期从全体阛阓的涨幅结构看，各行业的涨跌幅散布也仍较为平衡，面前申万二级行业指数的年涨跌幅分化度尚处于2010年以来约62%分位的合理位置。
风险分析
1）内需计谋恶果低预期：要是后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以收复，信用偏弱，基建开工不足预期，通胀赓续低迷，耗尽未出现显然提振，企业盈利增速赓续下滑，经济复苏最终证伪，那么全体阛阓走势将会承压，过于乐不雅的订价预期将会靠近修正。
2）关税加征幅度连续大幅增多：要是好意思国对华加征关税幅度连续超出阛阓预期，同期通过各式制裁步融合恫吓时间坚苦中国产物通过转口商业等渠说念参加好意思国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融阛阓带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。
3）数据统计存在极端。
阐述：本讲演源自东方财殷讨论所策略团队所公开发布的证券讨论讲演
证券讨论讲演称号：《估值驱动行情的阛阓特征》
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